2023年4月疫情恢复 滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现

滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现

摘 要

对等关税以后，市场就在担心美国的滞胀格局，近期的非农数据下修和不及预期、核心PCE仍有韧性，则证实了滞胀风险正在蔓延。复盘历史，无论是美联储应对还是股债表现，关键是要看滞的危害更大还是胀的风险越高，美联储的调控框架也在与时俱进。对于当下，由于鲍威尔评估胀的不确定性整体高于经济放缓的压力，因此即使美联储9月降息，但中期宽松路径还需斟酌，在此阶段美股表现或仍然强于债市。此外需要把握美国滞胀环境下的黄金价值和强美元机会。

如何界定滞胀？ 我们选取了2个经济指标和4个通胀指标 ，综合考量通胀上行和经济下行区间，我们将 1960 年来的滞胀期锁定为1973–1976、1979–1982、1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023 六段，宏观大背景对应了两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。

滞胀均起于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等。 第一轮滞胀的供给冲击分为三个阶段，分别为粮价冲击、油价冲击和工资价格冲击。时任美联储主席伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，导致通胀预期高企，价格居高不下。第二轮滞胀的核心外因是伊朗革命推动的油价上升。货币政策初期依旧缺乏连续性，直至沃尔克主席开始实施持续的高利率才压降住居民的通胀预期。第三轮滞胀核心外因是中东紧张的地缘关系引发的油价上涨，但美联储当局认为居民的通胀预期并不顽固，供给冲击可持续性不强，所以美联储通过降息优先解决经济的“滞”。1960-1992年美苏的军备战争也对通胀起到了一定的助长作用。第四轮滞胀核心成因是房地产泡沫破灭，初期的高油价起到了推波助澜的作用。金融市场剧烈震荡和信贷紧缩使得企业投资、消费信心受挫。美联储大幅降息以应对经济下行压力，防范流动性风险。第五轮滞胀之初依旧伴随油价高企，美国本身的债务上限问题以及欧债危机增加了经济前景的不确定性，抑制了消费和投资。美联储认为通胀预期锚定在相对良好的水平，所以奉行了扩张的货币政策。第六轮滞胀起源于新冠疫情导致的全球供应链瘫痪，高物价具有一定的顽固性，所以美联储优先提高政策利率，压降通胀预期。

主要特点有三。其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果；其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维；其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。具体而言美联储首先倾向采取比较温和的调整策略，避免一次性大幅降息或加息，保持政策的灵活性，以便根据经济反应调整利率。例如，贴现率和联邦基金利率在1990年逐步下降，但并没有立即大幅度调整，确保市场能够逐步适应低利率环境。其次，美联储通过提供必要的流动性支持，确保银行能够在经济疲软时期继续向企业和消费者提供贷款，防止流动性缺失造成系统性金融风险爆发。最后，美联储的政策不仅关注当下的通胀率，还十分重视长期的通胀预期。

美国滞胀时期的大类资产表现如何？ 回顾几轮典型滞胀“深水区”，不难发现：其一，美联储在“抗胀”与“稳增”之间的取舍决定债市方向——当政策转向紧缩时（如 1974-75、1979-82、2021-23），短端收益率急升、曲线频繁倒挂；若被迫宽松，收益率阶段性下行。其二，扣除通胀后，股指整体难获正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工业等板块占优。其三，黄金与白银因通胀预期往往率先上攻、见顶略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动同样剧烈。其四，美元在全球流动性收缩与美债稀缺性支撑下通常偏强，而日元凭避险属性在通胀初升期表现更灵敏。

风险提示 ：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期

报告目录

近期，美国逐步与重要贸易伙伴就关税问题完成第一阶段谈判。短期内，关税可能加剧美国通胀风险，中期可能加剧衰退风险，使得企业与居民需求预期下降，进而引发市场对美国的衰退预期和偿债能力担忧。本文回顾了1960年后美国几个典型滞胀时期美联储政策细节以及大类资产的走势，试图复原滞胀交易背后的逻辑。

01 如何识别滞胀？

为了更加全面的刻画一个时期的滞胀水平，我们选择了6个指标。在经济增长指标方面，我们选择了失业率和制造业PMI，在通货膨胀指标方面，我们选择了CPI同比、PPI同比、PCE同比和核心PCE同比。

综合考量通胀指标上行和经济指标下行（失业率上行、PMI下行）区间，在1960年之后我们梳理出6个滞胀区间：1973年1月至1976年1月，1979年1月到1982年1月，1988年12月到1991年5月，2007年9月到2008年10月，2011年1月到2012年1月，2021年2月到2023年4月。

这些时段给人的第一印象是宏观环境发生显著动荡时期。六个时段分别对应着第一次石油危机、第二次石油危机、海湾战争与东欧剧变、次贷危机、欧债危机、新冠疫情危机。

接下来我们仔细梳理这些时段的宏观背景和美国货币政策及财政政策细节，试图揭示滞胀发生的原因。

02 滞胀的成因与应对

综合来看1960年后美国各个时期滞胀状态的成因，战争与危机一般是大的宏观背景，在这一背景下产生的石油、粮食等供给冲击会成为推升通胀的导火索，持续的高物价会抬升居民的通胀预期，进一步助长居民对更高工资的需求，显著提升企业成本，形成恶性循环。动荡的环境叠加高昂的成本，企业往往选择观望甚至减少投资以度过时艰，造成产出增长放缓乃至停滞。

美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对经济挑战方面的灵活性。比较鲜明的特点有三：

其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果， 可以明显发现自沃尔克时期，美联储的货币政策逐渐由神秘主义开始向渐进透明转变，直到近年制度化沟通措施愈发成熟，美联储倾听等方式让公众得以参与决策。

其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维。

美联储关注的不仅是当前观察到的通胀率，更重要的是"潜在通胀"——即在没有经济松弛、供给冲击、特定相对价格变化或其他干扰因素影响下，预期最终会出现的通胀率。

但是“潜在通胀”无法观测只可估计，在实操层面，美联储更加注重以核心PCE为抓手。 主要原因是PCE价格指数是美联储长期通胀目标的定义基础，而且剔除食品和能源价格可以排除难以建模的波动性，便于实施多变量估计方法。

此外，美联储通过多个角度理解通胀： 首先，通胀具有时间变化的趋势成分，短期偏离趋势的因素最终会回归均值；其次，长期通胀预期的稳定性至关重要，1990年代中期以后，通胀趋势对经济状况变得相对不敏感，可能与通胀预期更好锚定有关。最后，通胀受经济松弛程度（失业缺口）、供给冲击（如进口价格、能源价格变化）、劳动成本变化和通胀预期等多种因素影响。

其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。

2020年8月美联储修订了《长期目标声明》，明确指出评估就业自其最大水平的短缺，即仅侧重就业不足一侧，放弃对“过热”阶段的对称关注 ，这表明在没有通胀或金融稳定风险的前提下，美联储不再将就业“过热”视为需要靠紧缩政策来抑制的信号，而是更强调“只要就业不足，就要继续支持”这一单向度的宽松倾向。

就业目标也更加注重广泛性（broad-based）和包容性（inclusive） ，即便总体失业率回落，如果存在某些群体（如青年、少数族裔、低学历工人）仍然遭受较高失业，美联储也不会满足于表面“充分就业”，而会继续保持宽松以弥补“分群体”的就业短缺。

2.1

1973年1月-1976年1月

这一轮滞胀主要经济原因来源于供给端冲击，具体来看可以分为三个阶段：

第一阶段为粮价冲击。1972年，由于美国、澳大利亚、加拿大和苏联的粮食歉收，世界粮食产量下降，苏联转向全球市场以满足粮食需求。 主要粮食生产国的恶劣天气状况持续了数年，尽管美国和其他主要粮食生产国的播种面积有所扩大，但谷物和油籽的产量持续下降（Peters，2009）。

此时又恰逢美元大幅贬值，更加有利于美国粮食出口，加剧国内供不应求局面。 1971年，由于缺乏足够的黄金储备来维护美元的固定汇率，美国取消了美元的金本位制，开始向浮动汇率制度过渡，并最终于1973年3月实现。这一转变导致美元兑其他主要货币持续贬值，到70年代末，美元贬值了近30%。最终，1973/74年度美国小麦库存相较1970/71年度下降了59%。在1971-1974年间，严重的供不应求使得小麦、玉米、大豆价格近乎翻倍。短期来看，粮食价格的上涨有利于农民和农业公司，事实性完成了收入向农民的再分配，但农民群体整体的储蓄率较高，不利于刺激消费，间接导致后面需求疲软、经济停滞。

第二阶段为石油价格冲击。 1973年10月阿拉伯石油输出国组织实施禁运后，油价从禁运前的2.90美元/桶飙升至1974年1月的11.65美元/桶。1974年3月，由于OPEC内部对制裁期限存在分歧，禁运才得以解除，但油价依然保持高位。短期来看，油价上涨直接推高了运输、取暖和生产成本，导致商品和服务价格普遍上涨。中长期来看，高油价减少了消费者的可支配收入，同时增加了企业的运营成本，抑制了消费和投资。

第三阶段为工资价格冲击。 工资和价格管制政策于1971年8月15日由尼克松总统实施，最初为90天冻结期，旨在应对高通胀，该政策随后被延长，并于1974年4月30日正式解除。

管制政策实施初期，公众对保护免受价格哄抬的措施表示欢迎，市场反应积极。 例如，1971年8月15日宣布政策当天，道琼斯工业平均指数上涨33点，创下当时单日最大涨幅。经济数据也显示，1972年通胀率降至3.4%，低于此前水平，这可能帮助了尼克松在1972年成功连任。

然而，长期来看，管制政策被证明是失败的。 异常高的价格意味着某种商品供应不足，而限制其价格几乎必然导致短缺。商品很快就会被买断，被腐败或随机分配，或者被转移到利润更高的地下市场。久而久之，商品产量就会减少，因为这些方法都无法激励合法生产商投资。短缺带来的诸多负面后果之一，就是对穷人造成不成比例的损害。

物价-工资管控政策的确有阶段性效果，但未能解决通胀的根本原因。 1973年1月政策进入第三阶段后，民众或许认为政府事实性地放松了对物价的管控，通胀开始显著走高，以至于1973年6月政府不得不在一定程度上恢复管控政策，但其在管控通胀方面已经收效甚微。 1974年解除管制后，通胀率迅速升至12.2%，表明价格和工资的压制只是暂时掩盖了问题，而非根治。

其次，滞胀持续甚久一方面源于美国取消了美元的金本位制本身消除了货币供给的传统约束，使得美联储可以更自由地扩张货币，推高了居民的通胀预期，使得通胀变得比较“顽固”。另一方面，也部分源于美联储当时对于货币政策和通胀关系的理解不到位 （Nelson，2022）。

时任美联储主席阿瑟·伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，奉行了著名的“stop-go”政策。 时而试图通过降低利率和增加货币供给来刺激经济增长，时而希望增加利率并减少货币供给以遏制通货膨胀，结果两个目标都没有实现。

1971年至1972年间，M1从2280亿美元增长到2490亿美元，M2从7100亿美元增长到8020亿美元。这种扩张性政策在1972年帮助实现了短期经济繁荣，失业率降低，经济增长强劲，但为后续的通胀埋下了隐患。

1973年受到粮食价格冲击、物价-工资法进入第三阶段、石油供给冲击，美联储开始奉行紧缩的货币政策并一直持续到1974年第三季度。但是高企的通胀令美联储对自己奉行的紧缩政策的效果产生了怀疑。

“当前物价持续上涨已深具结构性特征，单靠货币政策难以恢复价格稳定，需辅以有效的工资、成本与收入政策配合。”

——阿瑟·伯恩斯，1974年8月6日

“工资—成本推动是通胀的主要根源，货币政策虽可抑制信贷扩张，但不足以单独遏制通胀，需要综合考虑收入政策与其他结构性措施。”

——阿瑟·伯恩斯，1975年7月29日

结果在1974年第四季度美联储政策转向宽松后，通胀奇迹般的开始进入下行区间，这在某种程度上更加坚定了美联储推行扩张的货币政策以应对衰退。通货膨胀本质还是一种货币现象，扩张的货币政策对遏制通胀百害而无一利，未能严格贯彻紧缩货币为下一轮更猛烈的通胀埋下了隐患。

本轮滞胀结束一方面得益于粮食和石油价格趋于稳定 ，稳定的价格使得经济不确定性减弱，且通胀预期降低，提升了居民的消费意愿（Kostyshyna，2024）；另一方面是宽松的货币与财政政策提升了个人可支配收入，二者综合作用使得个人消费率先复苏，私人投资紧随其后 。联邦政府在1974和1975财年的赤字总额分别为61亿美元和532亿美元，分别占GDP比重为-0.4%和-3.3%。

另一个值得关注的点是，当时美国虽然失业率较高，但是净劳动力供给并不弱 ，这一方面得益于服务业占比较高，而服务业受供给冲击的影响相对较小，另一方面得益于劳动力总量增长不弱，新增的工作者（主要为女性）部分抵消了因失业而退出劳动力市场的失望者（Zarnowitz和Moore，1977）。

2.2

1979年1月-1983年1月

这一轮滞胀的核心推动外因是1979年伊朗革命推动的油价上升。 伊朗革命导致全球油价大幅上涨，油价从1978年12月底14.5美元/桶上涨至1979年11月底42美元/桶，翻了近3倍。这一油价上涨直接增加了生产和运输成本，推高了通货膨胀，同时由于企业减少产量，经济增长放缓，失业率上升。1973年的石油危机已经削弱了经济基础，1979年的冲击进一步加剧了问题。油价上涨导致能源成本激增，企业要么减少产量（导致裁员），要么提高价格（推高通胀），或者两者兼而有之。

核心推动内因依旧是货币政策失误。 1971-1978年，美联储采取了“stop-go”政策，交替调整利率，试图在通胀高企时提高利率，在经济衰退时降低利率，但这一策略未能有效控制通胀，反而让居民持续保持较高的通胀预期。1979年，通胀率达到13.3%，联储主席保罗·沃尔克采取了强硬的紧缩政策，将有效联邦基金利率提高至接近20%（1980年4月），以打破通胀预期。

此外，1974年放松工资和价格管制后，工资-价格螺旋的恶性循环持续存在。 企业提高价格以覆盖成本，工人要求更高的工资以应对物价上涨，这进一步推高了价格，形成恶性循环。

2.3

1988年12月-1991年5月

在1980年代，房地产市场和建设行业经历了快速增长，但到了1990年，房地产价格大幅下跌，导致大规模的贷款违约和银行不良贷款的增加。特别是在东北部和其他一些地区，房地产市场的崩溃加剧了银行业的风险，导致金融系统的不稳定，由于高利率和银行不良资产的增加，消费者和企业的支出需求疲软，导致经济增长放缓，失业率上升。

1990年，国际油价上涨， 部分由于中东地区的紧张局势，尤其是海湾战争的爆发。这导致了能源成本的增加，进而推动了整体物价上涨，形成了通货膨胀压力。二者并行，形成了滞胀 。

整体上，美联储在1990年和1991年采取了降息的政策 。美联储通过降低贴现率和基准利率来刺激经济增长，特别是在经济放缓和银行业危机的背景下，旨在通过宽松货币政策刺激投资和消费，减少失业。

这与80年代初期高利率抑制通胀的举措完全不同，原因何在？

核心原因是：1970-1980美联储“走走停停”的政策使得公众丧失对美联储抑制通胀决心的信任，沃尔克通过选择阶段性衰退的方式使得公众将美联储与“降通胀”高度绑定，有效的遏制了通胀预期；而在90年代初期，美联储不需要重塑公众的通胀预期 ，且他们或许判断通胀具有暂时性，衰退是更加严重的问题，因此采取了截然不同的策略。

“我们是当然关心价格稳定的……1970 年代的经验强烈表明，通胀过程会削弱实现并维持《汉弗莱–霍金斯法案》中增长与就业等其他目标的努力。”

— 沃尔克，1980 年 5 月 15 日

“我们要追求的价格稳定本身就有其价值……基本共识是，美国经济在价格稳定的环境中会运行得更好。”

— 沃尔克，1980 年 7 月 22 日

“我们的目标从来不是将通胀作为自身的最终目的……如果通胀对经济增长没有影响，我们就不会如此关注通胀压力。但证据令人信服：低通胀是经济实现最佳表现的必要条件……低通胀正越来越被视为可持续增长的必要前提。”

— 格林斯潘，1997 年 3 月 20 日

这背后更深层次的是美联储货币政策目标的不断调整。

实操层面，美联储还充分注意在促进经济增长和控制通胀之间找到平衡。

具体而言，美联储首先采取了比较温和的降息策略，避免一次性大幅降息， 保持政策的灵活性，以便根据经济反应调整利率。例如，贴现率和联邦基金利率在1990年逐步下降，但并没有立即大幅度调整，确保市场能够逐步适应低利率环境。

其次，美联储通过提供必要的流动性支持，确保银行能够在经济疲软时期继续向企业和消费者提供贷款，防止流动性缺失造成系统性金融风险爆发。

最后，美联储的政策不仅关注当下的通胀率，还十分重视长期的通胀预期。 美联储通过公开市场操作和政策沟通，传递其在保持物价稳定和促进经济增长方面的承诺，帮助稳定市场对未来通胀的预期。通过管理通胀预期，美联储能够减少企业和消费者因预期未来高通胀而过度提高价格和工资的行为，从而减少价格螺旋上升的风险。

2.4

兼论1960-1992年非经济因素对于滞胀的影响

在1960-1992年间，一个更大的宏观背景是美苏冷战，二者进行军备战争，并且热冲突频现。Eydam和Leupold （2024）系统地实证分析了军事冲突对会显著提升一个国家的通货膨胀水平。 他们利用 1950–2019 年间 151 个国家的面板数据，在控制了货币供应增长、GDP、贸易开放度、中央银行独立性、军事支出占比等宏观变量后，表明处于冲突状态的国家，其通胀率平均要高出 51%–72% ；并且指出冲突导致通胀不仅仅是因为印钞，还有实际的供求关系扰动，与美国而言传导链条为：政府紧急需求上升—>需求结构性增加—>加剧供不应求局面—>加剧通货膨胀。

在1960-1992年美国的三个滞胀时期，军费开支的确与通胀形成过共振。

2.5

2007年9月-2008年10月

2000年代中期 ，美国房地产市场经历了长时间的繁荣，信贷市场大量放贷，助长了房地产和相关金融资产的泡沫。随着房价下跌、违约率上升，金融机构受到重创，引发了信用紧缩和连锁反应。金融体系的不稳定和资产价格暴跌构成了经济增速放缓的重要外部背景。

这一时期，全球经济的相互依存度加深，各国经济周期趋于同步。欧美各主要经济体在内的全球经济放缓，也为美国本土经济带来下行压力。此外，国际市场上大宗商品价格波动也使得输入性通胀压力一度上升。在危机爆发前期，国际油价曾出现较高水平，这对美国家庭和企业的生产成本形成了一定冲击。虽然随后危机进一步影响需求，油价下行，但高油价时期的短暂阶段为成本推动型通胀提供了温床，从而与经济放缓形成了双重打击。

金融市场剧烈震荡和信贷紧缩使得企业投资、消费信心受挫，GDP增速急剧下滑，在部分季度甚至出现负增长，信贷紧缩和企业经营困难导致大量裁员，失业率迅速上升。最终形成了经济增长疲软与价格因素互相影响的局面。

为应对金融危机，FDIC与美联储采取了多项紧急措施。首先，FDIC在2008年10月启动了“临时流动性担保计划”（TLGP），该计划为银行提供流动性支持 ，确保银行能继续向企业和消费者提供贷款。此外，FDIC还提高了存款保险额度，从100,000美元提高到250,000美元。

其次，美联储大幅下调了贴现率与联邦基金利率。 贴现率由年初的6.25%降至0.5%，并采取了拍卖方式以增强市场的流动性；联邦基金利率从2008年初的5.25%降至年底的0%–0.25%的历史低点。

虽然从数据上美国在2008年经历过短暂的滞胀时期，但是该阶段美联储实际需要解决的核心问题只有稳就业、稳经济增长，所以使用了激进的刺激政策。

2.6

2011年1月-2012年1月

2011年上半年，美国经济正从2008年金融危机中缓慢恢复，面临多重挑战。 失业率从2009年的10%高位逐步下降，但2011年仍维持在9%。造成这种局面的原因：

其一，供给侧冲击， 油价高企依旧是这一轮通胀压力的推动因素之一。中东和北非地缘政治动荡导致布伦特原油平均价格从2010年初76.37美元/桶上升至111.26美元/桶；此外，全球范围内的气候变化和自然灾害（如美国的干旱和洪水）对农业生产造成了压力，导致一些农产品的供应减少。与此同时，全球需求的增加，特别是发展中国家的需求，也对食品价格产生了上行压力。食品价格的上涨进一步推动了整体通胀水平的上升。

其二，2011年7月的债务上限危机增加了经济不确定性 ，国会和白宫就提高债务上限问题争执不下，导致市场动荡，这种不确定性影响了企业投资和消费者信心，进一步拖累经济增长。

其三，欧洲主权债务危机加剧，影响了全球经济，减少了美国出口需求。

其四，美元在2011年中期相对其他主要货币的贬值也加剧了进口商品的价格上涨。

2011年上半年，美国的能源和食品价格上升导致了短期的通胀上行，但美联储明确表示在通胀率未显著偏离其长期目标的情况下，将继续实施刺激性货币政策。 具体包括：其一，保持联邦基金利率在0%至0.25%之间；其二，继续实施QE2计划，即再购买6000亿美元的长期政府债务（到2011年6月）；其三，进行前瞻指引，承诺将维持低利率政策不变，稳定市场预期，减少经济的不确定性。

当整体通胀包含有重要的短期性因素时（比如供给冲击），美联储关注核心通胀将会降低误判的概率。 在2007年9月到2008年9月间（次贷危机期间），以及2009年下半年到2011年底（次贷危机后），美国整体通胀水平抬升并且最高时曾分别达到4.1%和3.3%，但美联储并没有收紧货币政策，其中一个很重要的原因便是美联储判断通胀预期仍能较好地锚定，潜在通胀也相对低迷，而能源、进口品以及特定商品价格上涨只是短暂的，随着时间推移未来通胀压力会有所缓解。这样的做法也为美联储在促进就业方面赢得了更多的政策空间。

2.7

2021年2月-2023年4月

新冠疫情是本轮滞胀局面的导火索之一。 疫情期间，各国采取严格封控措施，导致全球供应链中断、物流受阻和生产停滞问题累积。随着疫情逐步缓解，经济需求急速释放，但供应链恢复存在滞后性，从而形成供不应求、价格上扬的局面。另一方面，疫情期间的短期应激政策、生产停摆以及劳动力市场的结构性问题，共同导致了供给能力和需求层面的不匹配，加剧了供不应求的局面。

其次，为应对疫情冲击，美联储及各级政府实施了大规模的货币宽松和财政刺激政策。 这些措施在短期内为经济复苏提供了强有力支持，但也加剧了市场上的流动性过剩，为后续的通胀抬头埋下了伏笔。

最后，2022年初，俄乌冲突爆发，使全球能源和部分农产品价格显著上涨。 美国作为全球经济的重要组成部分，也受到了国际市场波动的冲击，尤其在能源、金属和粮食等关键领域中，价格大幅波动对国内物价产生了传导效应。

为了应对通胀方面，首先，美联储自2022年3月起进入持续加息周期。 2022年3月首次加息25个基点；5月加息50个基点；6、7、9、11月各加息75个基点，此后延续收紧步伐。在2023年，美联储将联邦基金目标利率区间提升至近5%，为2008年金融危机以来最高水平，以此抑制需求端过热和通胀预期。

其次，持续缩表并进行前瞻指引。 2022年6月起启动资产负债表缩减，并在每次FOMC声明中持续强调将维持紧缩立场，直到通胀明显回落并且劳动力市场放缓。

最后，为应对能源价格飙升，政府在2021–2022年间多次动用战略石油储备，缓解短期油价上涨压力。

在刺激经济方面，广泛使用财政政策和产业政策。 2021年3月通过1.9万亿美元“美国救援计划”（American Rescue Plan）；2021年11月通过“基础设施投资与就业法案”，2022年8月通过“CHIPS与科学法案”，合计授权投入逾数千亿美元，用于：扩建交通、港口与能源网络，鼓励半导体、清洁能源及关键矿产等战略性产业回流与升级，提供新能源及关键矿产税收抵免、补贴，以缓解供给瓶颈并降低中长期生产成本；将财政支援重心转向对低收入家庭的食品补贴（SNAP）和租金补贴等精准项目。

最终实现了通胀回落和经济软着陆。

03 滞胀时期大类资产收益整体概况

由于上文梳理的滞胀时期包含了从通胀攀升到回落的完整周期，所以时间跨度整体较长。但在聚焦滞胀时期大类资产表现时，关注周期太长不利于总结滞胀交易的规律，所以本节我们仅选取滞胀最严重的时期进行资产表现回测。

在滞胀时期，债券表现与央行货币政策倾向密切关联。 央行所奉行的货币政策在同一时间只能解决通货膨胀和经济增长停滞中的一个问题，鱼和熊掌不可兼得。这就导致央行需要判断在两难的局面下，究竟是先实现哪个目标。在1974/4-1975/11、1979/8-1982/2、2021/4-2023/5三个时间段，央行整体实行了紧缩的货币政策，所以相应阶段收益率整体也是趋于上行的，紧缩程度越强（1979/8-1982/2、2021/4-2023/5），收益率上行的幅度也越大。但在其他三个时间段，央行奉行了扩张的货币政策，刺激经济增长是当时重点，叠加居民较低经济预期和通胀预期，暂时较高的通胀并没有使得债券收益率也随之上行。

在滞胀环境下，股市表现整体难言亮眼，黄金一般可以跑出相对收益，多数情况也有绝对收益。

调整完通胀因素之后，美股在滞胀时期很难走出绝对收益。 例外依旧是1989-1991年期间，尽管这一时期的数据显示其可以被定义为滞胀，但是站在事后复盘的角度，不论是这一期间的资产表现还是美联储处置的态度都显示以温和衰退定义这一时期似乎更为合适。在这种理解下，股市的优异表现可以理解为困境反转，一方面宽松的货币环境降低了企业融资成本，提升了股市的吸引力，另一方面，1991 年 1 月 17 日，美国发起“沙漠风暴”行动后，不确定性迅速消退，战争很快于 2 月底结束，直接提振了传统工业和消费相关板块。

但是美股在1970年代走出了明显的相对收益，这主要得益于两点：其一，1970 年代初整体估值并不高，市盈率区间宽容度较大， 而 2000 年后在超低利率环境下形成的高估值格局，缺乏应对通胀骤升的缓冲，导致一旦政策转向，估值快速收缩；其二，1970 年代，标普500中占比较高的能源、工业企业可将成本快速传导，保持盈利增速几乎与通胀同幅，并且大量企业股息收益率高，可部分抵御通胀侵蚀 ，而 21 世纪以来，标普500占比较高的是科技与服务业企业，这些企业对短期成本冲击的承受力下降，一旦通胀上行，盈利增速即被压制，高成长性公司的股息率也相对较低，使得通过股息抵御通胀的手段变差。

在滞胀环境下，美元相对多数货币可以维持较为强势的表现。 日元由于避险属性突出，所以在滞胀时期或许可以相对美元走强。不过也需要意识到，随着美国债务负担愈发沉重，以及全球碎片化背景下各国对于多元化资产配置的需要，海外投资对美元资产的态度愈发谨慎，也越来越重视对于美元外汇的风险敞口进行对冲。在这一背景下，如果出现滞胀情况，美元很难延续之前的强势。

3.1

1974-1975年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见顶或是转机

首先看股市，1972年1月31日，标普500、纳指、道指的点位分别为103.94、118.87、902.16,1975年12月三大指数点位分别为90.19、77.62、852.41，不升反降。这意味着滞胀时期的股票不适合长期持有。但是表3明显可以看出1974年10至1975年6月三大指数整体表现良好。这意味着短期股票依旧有机会，更适合波段交易。

接着看债市， 一般来讲，高通胀往往意味着债熊，所以1974年9月至1975年2月1年期美国国债收益率快速下行背后的原因尤为值得关注。我们分析背后原因有二：其一，1年期国债收益率的下降可能反映了投资者对未来利率下调的预期。美国联邦基金利率从1973年3月的7.09%升至1974年8月的12.01% ，试图抑制通胀。然而，经济衰退加深，失业率上升，市场可能预期美联储会放松政策以刺激经济。有效联邦基金利率随后的确不断下行，直至1975年4月，有效联邦基金利率已降至5.49%。这表明市场在1974年9月至1975年2月期间可能已经预见并押注了这一政策转向趋势。其二，1年期国债收益率的下降可能反映了投资者对未来通胀下行的预期。 1974年11月是美国本轮通胀的最高点，PPI同比增长23.4%。后续投资者可能在交易通胀下行。

然后看黄金等避险资产走势。 伦敦现货金价从1972年1月31日47.15美元/盎司上涨至1974年12月31日186.5美元/盎司，翻了近4倍。黄金抗通胀属性良好，金价高位基本与通胀高位一致，但是金价在高位时，波动同样剧烈。 1974年12月后金价跌多涨少，部分月份甚至存在11%以上的超跌。白银的价格走势整体要略晚于黄金，大约在1975年7月达到本轮高点。进入滞胀阶段后，日元、瑞士法郎整体避险属性一般，价格处于持续波动状态。

3.2

1978-1982年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前瞻性

这一轮滞胀期间黄金依旧表现出优异的避险和抗通胀属性 ，1978年1月175.75美元/盎司涨至1980年9月666.75的阶段性高位，但之后经历了超过50%的回调。从节奏上看，本轮通胀的高点在1980年2-3月达到（2月PPI同比16%、3月CPI同比14.8%、PCE同比11.6%），而黄金的高位约滞后了半年，可见当时通胀的预期更为顽固，直至通胀经历了半年震荡下行，市场才扭转了通胀预期，金价也才见顶。

白银整体的弹性依旧更高，且涨跌节奏基本与黄金一致。

日元、瑞士法郎的避险属性表现出前瞻性。 本轮通胀大致从1978年6月份后开始快速攀升，而美元相对二者的贬值从1976年6月就已经开始，一直持续到1978年10月，美元相较日元贬值39.8%，相较瑞士法郎贬值39.2%。进入滞胀深水区后，美元价值反而表现出震荡上行的特点。

美股依旧只有阶段性机会。 1979年8月底标普500、纳指、道指点位分别为109.32、150.44、887.63,1982年2月底三大指数点位分别为113.11、179.43、824.39，变化不大，整体停滞；但1980年4月至1980年11月三大股指依旧走出一波小牛市。这波股市小高潮或许是源于有效联邦基金利率开始从高位下行，至1980年7月已经降至9%左右，这可能被视为紧缩周期接近尾声的信号。下降的利率使得股票相对于债券更具吸引力，因为融资成本降低，企业盈利预期改善。根据联邦公开市场委员会1980年4月22日的会议记录，自1980年3月中旬以来，美国大多数市场利率已显著下降，这可能为股市提供了支撑。

最后看债市，这一阶段债市最明显的特征就是经常经历长短期国债利率的倒挂和恢复。 这反映了本轮滞胀对市场带来的不确定性。1979年，时任美联储主席保罗·沃尔克采取了强硬的反通胀措施，包括大幅提高联邦基金利率。这直接推高了短期国债的收益率。与此同时，投资者预期未来经济可能放缓，甚至进入衰退，因此预计联邦储备委员会会在未来降息。二者共同作用成为收益率曲线倒挂的重要驱动因素。1980年4月后美联储降息落地，市场的降息预期才有所缓解。

3.3

2008-2011年：金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性；美债呈现避险属性

这一轮滞胀期间，金价表现依旧稳健 ，2007年6月至2008年6月间上升了近30%，之后进入了长时间的高位震荡，2009年8月开始进入新一轮上行周期，直至2012年底达到阶段性高点，上涨了超过60%。2008年的通胀高点出现在7月（CP同比I5.6%，PPI同比17.4%，PCE同比4.14%），与金价上涨节奏基本同步；2011年的通胀高点出现在5月至9月，而金价上行一直持续到2012年，后续支撑金价上行的主要逻辑可能是衰退预期，由于美国货欧洲的债务问题越发严重。

避险货币依旧表现出一定的前瞻性，日元避险属性最好。 美元自2007年6月底开始贬值，至2012年1月底，相对日元贬值38.1%，相对瑞士法郎贬值24.7%，相对人民币贬值17.1%。

美股在本轮滞胀中没有表现出阶段性的牛市，只是偶有回调，而美国国债的收益率整体呈现下行趋势，表明相较于前两次滞胀，美债的抗风险能力在提升。信用债溢价呈现上行趋势。

3.4

2022-2023年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软

金价自2015年至2020年一直处于上升周期，但在本轮滞胀区间却并未表现出明显的升值态势，而是维持了高位震荡。

美元在此期间也整体呈现升值态势，日元、瑞士法郎避险属性并不明显， 这或许与自2022年下半年起美国经济数据一直表现出韧性相关。

债券市场交易活跃。 从2022年3月开始，美联储为应对高通胀启动加息周期，并持续到2023年。联邦基金目标利率累计提高了超过5%，影响了抵押贷款、信用卡借款和汽车贷款利率，这导致短期国债收益率显著上升。而且前期美联储的刺激政策使得1年期美债收益率最低降至过2021年4月的0.05%，低基数也是1年期美国国债持续上行的原因之一。 2022年7月，收益率曲线开始倒挂。此外，投资者预期美联储的加息可能会导致经济增速放缓，甚至触发衰退，因此对长期国债的需求增加，推动长期收益率下降。信用溢价表现平稳。

标普房价指数在2021年4月至2022年7月持续上行，具有一定的特殊性。供不应求是当时推动房价上涨的主因。 2021-2022年期间，市场上可供出售的房屋数量极低，导致需求远大于供给。这种供需失衡在2022年5月尤为明显，所有20个城市房价均录得两位数增长，特别是在南方和东南部地区，年增长率达到30.7%。低库存是房价上涨的核心驱动因素，因为买家在有限选择下只能竞价抬高价格。建筑成本的显著上涨也对房价上涨起到了推波助澜的作用。 2022年建筑材料价格较前一年上涨约20%，自2020年1月以来累计上涨31%。这一成本增加直接推高了新建房屋的价格，进一步加剧了市场上的价格压力。滞胀环境下的通胀压力使得材料成本难以降低，间接支持了现有房价的上涨。机构投资者和大型买家的进入是另一个重要因素。 机构买家通过购买房产用于租赁或投资，减少了个人买家可选择的房源，进一步推高了价格。2020年至2021年的经济刺激措施和低利率环境为房价上涨奠定了基础，而随着利率逐步升高，房地产市场也随之降温。

股票市场依旧表现平平，只存在择时机会。 2021年4月底标普500、纳指、道指点位分别为4181.17、13962.68、33874.85,2023年5月底三大指数点位分别为4179.83、12935.29、32908.27，甚至略有下降。

风险提示

1、历史未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。

2、宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。

3、货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。

本文源自券商研报精选

相关问答

疫情防控终于迎来“放开”，2023年的春节你想在哪里度过?

根据世界开放一来的全部数据,放开以后六个月都会发生医疗挤兑和大规模死亡。通常都是在开放一个月以后死人。我们作为常年在外的人,如环球时报退休主编胡锡进...

2023年春节之后，疫情会不会彻底消失?

2023年春节之后,疫情会不会彻底消失?2023年春节之后,新冠疫情不会彻底消失。一.新冠疫情将会长期存在。新冠病毒已经普遍存在于人类世界,新冠病毒在通...2...

如果2023年疫情解封了，你有什么愿望?

(原创)朋友,你想一个长时间被困于鸟笼的小鸟一旦放生,它定然会展开翅膀从鸟笼窗口轰然而起直指苍穹,飞向那广袤无垠的天空,去疯狂的吮吸着自由的空气,去...2023...

2023疫情期间高速路免费规定_法律问答—华律网

[回答]延长小型客车节假日免费专用通道栏杆保持抬起时间,入口收费站延长至2020年2月2日18:00,出口收费站延长至2020年2月3日00:00。2020年2月2日18:00至24...

疫情三年，要放开了，2023年春节会是什么样子呢?

今年的春节将是最冷清的一年也是最独孤的一年。不会有一大家子的人一起过大年的景象,更不会有给亲朋好友拜年的场景。将会把一大家子的人分散开,以小家单位过...

辽宁本溪2023年5月份又有疫情了吗?

总体上是没有的,自从上回全国性疫情大爆发后,人们几乎都阳了一回,然后慢慢好转,现在基本都趋于稳定状态,只有个别免疫力比较低的人先后有一些人阳了两回,但...

疫情还在，广州去医院看普通门诊安全吗2023年1月?

这个你要放心了,现在的疫情已经慢慢的削弱了,就算有症状的病人,也不会大量的传播了,只要在家吃点药,多休息就会慢慢的好,所以现在去医院看普通的门诊也是比...

生活不易，疫情放开后，2023年我们的人生会发生怎样的大改变呢?

谢邀!个人感觉,对绝大部分人而言,人生真不会有什么大的改变。该搬砖的还得去搬砖、该刨地的还得去刨地。毕竟,个人的能力,不会因疫情而改变了什么。而且,...

重庆疫情什么时间解封-ZOL问答

截至2023年2月15日,根据当地的疫情管控部门所发布的信息,重庆市已经解封。作为中国直辖市、国家中心城市和超大城市,重庆被称为“山城”、“江城”。它是国务...

疫情何时才能结束?

疫情什么时候结束的答案就在当今的世界中显而易见的摆在面前……1.清零的结果不是不可能,是大家无法达成一致。中国失败了,还能剩下谁~所以一致的局面马上就...